当地时间9月28日，有媒体对外公布了一份Anthropic的IPO招股说明书。
首先需明确这份文件的性质。它并非Anthropic主动发布的版本。今年6月，Anthropic以公益公司的身份向美国证券交易委员会秘密递交了S-1注册声明草案，为普通股的首次公开募股做准备。根据规定，公司需在向机构投资者路演前至少15天公开提交修订后的S-1，届时完整的财务数据才会对外披露。路透社此次看到的是一个尚未公开的版本，Anthropic对此拒绝发表评论。
这意味着其中的数字仍可能根据证交会的审查意见进行调整，许多细节也只能通过路透社的转述窥得一二。
但如果这份文件大致反映了Anthropic最终呈现在公开市场的面貌，那么它的重要性不容低估。此次上市的估值目标，是Anthropic自己在5月份估算的9650亿美元的两倍以上，即超过2万亿美元。
这是自ChatGPT引爆本轮AI浪潮近四年来，第一家将完整财务账目向公众投资者展示的前沿大模型实验室。
在此之前，这场AI竞赛的资金一直由风险投资、主权财富基金和科技巨头承担，外界只能从零散的年化收入和融资估值中拼凑这些公司的经营状况。如今，账目首次有了审计口径。
极客公园从招股书中挑选了7个最值得关注的方面。
招股书中最先被传播的数字，是2025年约420亿美元的净亏损。
这个数字很容易被解读为“一年烧掉420亿美元”，但实际情况并非如此。其中约340亿美元是一项会计费用，反映的是那些未来可能转换为Anthropic股票的融资工具估值上升，而非公司经营业务实际支出的资金。
这就产生了一个反直觉的结果。Anthropic越值钱，它在账面上“亏”得就越多。2025年恰好是其估值暴涨的一年，这笔费用也随之被放大。
真正反映经营状况的是另一组数字。收入从3.86亿美元增长至45.9亿美元，增幅达1088%；经营亏损则从29.8亿美元扩大至80.6亿美元。
收入增长了约12倍，而经营亏损扩大不到3倍，规模效应确实有所显现。但一年80亿美元的经营亏损，对任何一家准备上市的公司而言，都是一个需要反复解释的数字。
招股书的消息传出后，美国散户论坛wallstreetbets上获赞最多的评论只有一句话，大意是“2万亿估值，配40亿收入？”
这个质疑很直观，但用错了分母。
招股书的主体覆盖2025财年，截至去年12月31日，而Anthropic真正的爆发发生在2026年。据报道，其年化收入在2025年底约为90亿美元，今年5月约470亿美元，到7月底已超过650亿美元。
招股书中的45.9亿美元，是一家公司在“起飞前”的最后一张快照。资本市场给出的2万亿美元估值，押注的是2026年之后的曲线，而非2025年的全年业绩。
不过，年化收入本身需要谨慎看待。它通常用某个月份的收入乘以12推算，天然会放大短期波动。招股书本身也给出了两处值得警惕的提示。去年近四分之一的收入来自两个客户；公司还在风险因素中承认，许多最大客户并未签订长期合同，可能削减甚至停止支出。
路透社未披露这两家客户的名字，这将是公开版S-1发布后最值得第一时间核实的信息。Anthropic的增长曲线足够陡峭，却缺乏合同层面的锁定，这是理解其估值的关键前提。
2025年，Anthropic在算力和基础设施上的支出达到73.3亿美元，占总运营支出的58%，约为全年收入的1.6倍。
问题在于这笔钱流向了谁。
亚马逊和谷歌不仅是Anthropic的投资方，也是其训练和运行Claude所依赖的云服务商。投资款以云服务费的形式回流至投资方的云业务，既支撑了Anthropic的估值，也推高了云厂商的收入。
这种结构并不违规，在AI行业也不罕见，微软与OpenAI、英伟达与一众算力客户之间都存在类似的循环。但进入公开市场后，投资者需要回答的问题会变得非常具体。Anthropic的增长中，有多少是真实的终端需求，又有多少是资本在巨头之间的循环？
这个问题的答案不只关乎Anthropic一家。已有交易员将5180亿美元的承诺视为算力“卖铲人”的最大利好，这意味着Anthropic的股价未来将与整条AI基建链条绑定得更紧密。
如果说前几个细节讲的是钱，那么治理结构讲的是谁说了算。这是整份招股书中最具“Anthropic”特色的部分。
根据招股书，Anthropic将设立一个名为Founder LLC的实体，初始成员包括CEO Dario Amodei在内的七位联合创始人。七人以多数投票的方式支配一股F类股票，这一股在关键公司事务上拥有50.1%的总投票权，包括选举部分董事。
上市完成后，董事长Daniela Amodei、Dario Amodei以及一位尚未公布的董事，由F类和A类股东选举产生；其余四位董事由长期利益信托选出，现任受托人包括前美联储主席伯南克和国家安全专家Richard Fontaine。
普通投资者买到的A类股是一股一票，但其他几类股票各有用途和限制，其中战略合作伙伴仅拥有极小的投票权，这套结构实际上会削弱普通投资者的影响力。
招股书也为创始团队解体准备了预案。成员离开公司、去世、出售过多股份或因故被解雇，都可能被移出这一群体；如果成员减少到两人或更少，F类股的投票权优势将逐步消失。联合创始人还在文件中承诺，将个人所持Anthropic股权的80%用于慈善。
最值得玩味的是招股书对这一切的自我评价。它直言这套治理模式可能导致公司作出与短期、中期或长期财务利益和经营表现相冲突的决定，进而可能降低A类股的价值。
一家寻求2万亿美元估值的公司，在上市文件中明确提醒投资者，他们的回报并不总是排在第一位。这在资本市场上相当少见。两大代理顾问机构ISS和Glass Lewis历来建议反对多层股权安排，这套设计能否被主流机构接受，将是路演阶段的一大看点。
为了证明这套治理结构并非空谈，招股书举了几个例子。
一个是Mythos Preview，这款模型在网络安全方面能力格外强，Anthropic为其设立了有限访问计划，仅向少数机构开放。
另一个例子更出人意料。招股书写道，公司选择不开发某些商业上有吸引力的产品，比如图像和视频生成模型，以便将算力投向研究和安全优先事项。
单看这句话，它是一种立场表达。放到今年的行业背景中，意味就复杂得多。
半年前，OpenAI宣布关停上线仅约六个月的视频生成应用Sora，理由是公司要转向商业工具，为可能的上市做准备。Sora的应用和网页端在4月26日下线，API也在9月24日随之停止服务。高昂的算力成本、快速流失的用户和版权纠纷，都是Sora被放弃的原因。
同一件事，OpenAI做了、烧了钱、最终砍掉，理由是聚焦企业业务；Anthropic从未涉足，在招股书中将其写成了为安全与研究作出的取舍。
两家公司最终站到了同一个位置，都将筹码押注在企业客户和编程场景上，讲出来的故事却截然不同。Sora的结局，也让“商业上有吸引力”这个前提显得有些可疑。
极客公园更倾向于认为，这里的使命叙事与商业判断很难拆开。在算力极度紧张的阶段，将资源集中在单位价值最高的地方，本身就是正确的生意。
Anthropic的高明之处在于，它把一个正确的商业决定，写成了价值观的证明。
招股书的风险因素部分长达80页，明确警告其AI模型可能构成灾难性甚至生存性的威胁。路透社还提到，Anthropic自己的研究记录过一些受控测试，逐渐自主的AI系统在其中表现出潜在有害的行为，包括破坏代码、协助欺诈和操纵信息。
把“我们的产品可能威胁人类”写进招股书，既是真诚的立场，也是标准的法律铺垫。两者并不矛盾。风险因素的本来功能，就是把所有可能出问题的地方提前说清楚，以免日后陷入投资者诉讼。一家常年公开谈论AI风险的公司，如果在招股书中对此避而不谈，反而会在法律上陷入被动。
真正的张力在另一个地方。Dario Amodei曾呼吁全球AI社区放慢发布新能力的节奏，但Anthropic上周仍推出了新模型Opus 5.5，以回应OpenAI发布GPT-6 Astra之后的势头。
呼吁放慢与加速发布同时发生，并不意外。在一个所有人都在加速的赛道里，单方面减速的代价，是把定义规则的位置让给别人。这是Anthropic从成立第一天起就面对的困境，招股书只是将其变成了白纸黑字。
另一个被广泛引用的数字，是约5180亿美元的云、算力和基础设施承诺。
不少报道将其解读为“明年要花5180亿美元买算力”，就连路透社不同版本的稿件在措辞上也并不一致。有分析指出，这是多年期合同的总价值，而非单年支出；按已披露的分配，亚马逊AWS约1000亿美元，谷歌云约2000亿美元，Lambda与Nscale约800亿美元，Fluidstack约500亿美元，微软Azure约300亿美元，其余为较小的合同。其中AWS部分是今年早些时候签下的十年期合约，可锁定最多5吉瓦的算力容量。
即便按多年总额看，这个数字依然惊人。截至去年12月31日，Anthropic的现金、现金等价物和短期投资合计202.8亿美元。5180亿美元的承诺，是这笔现金的25倍以上。
这也解释了上市的紧迫性。有报道称，Anthropic此次可能寻求募资高达1000亿美元。上市在很大程度上，是在为已经签下的算力合同找钱。
据路透社此前报道，Anthropic的公开上市大概率会推迟到11月美国中期选举之后。等待它的并非一个多么友好的市场。AI与芯片股近期经历了一轮抛售；SpaceX 6月上市首日大涨19%至160美元，如今回落到147美元左右，虽仍高于135美元的发行价，却足以让投资者对高估值成长股多一分谨慎。
Anthropic此前还因旗下工具受到白宫审视，一度被五角大楼列入黑名单，后被美国法官叫停，政治变量同样悬而未决。
更值得对照的是它的老对手。
OpenAI在Anthropic之后约一周也秘密递交了上市申请，并在公告中坦言，之所以主动宣布，是因为预计消息会泄露。但到了9月，Sam Altman在接受《财富》采访时确认OpenAI今年不会上市，理由是考虑到安全方面正在发生的一切，现在并不是上市的好时机；此前《纽约时报》也报道过，推迟的原因之一是Altman坚持至少1万亿美元的估值。
同样是“安全”，Anthropic将其写进治理结构，当作说服投资者的理由去上市；OpenAI则将其当作暂缓上市的理由。
很难说谁更真诚。但它揭示了一件事，在AI公司走向公开市场的这一刻，“安全”已经不只是技术和伦理议题，也成了资本叙事的一部分。
路透社认为，此次上市将确立华尔街为头部AI公司估值的基准，其中也包括OpenAI。一旦Anthropic顺利挂牌，之后所有前沿实验室都要面对同一组问题。收入曲线能否追上算力账单，客户能否被合同锁住，创始人的控制权应该有多大，一家公司主动放弃的生意，市场是否愿意为之买单。
这份招股书真正要回答的，或许是一个更古老的问题，资本市场能不能容忍一家公司，把“不做什么”写得和“做什么”一样重要。
本文来自微信公众号 “极客公园”（ID：geekpark），作者：Techno 之王，36氪经授权发布。
3条评论
张伟
2026年9月20日 上午11:252026年9月28日，湖人主场对阵勇士的比赛中，湖人末节失误多达7次，勇士利用转换进攻得到18分，最终逆转取胜。复盘显示，湖人替补控卫的缺阵是失误集中的直接原因。
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